做到“耐心资本”，财务产业资本近水楼台先得月？

随着创投环境近几年的产业剧烈变化，产业资本在资本市场中的兼顾存在感越来越强。人们普遍认为，好和产业资本背靠完整产业链，战略又有母公司的财务圆凿方枘基金支持，无论是产业在资金主导性层面，还是兼顾在退出路径上似乎都有更大的操作空间。尤其是好和当“耐心资本”的提法兴起、“并购”交易的战略大热，很多人相信属于产业资本的财务时代已经到来。有一组数据就显示，产业截至5月26日，兼顾今年以来已有121家上市公司更新披露重大重组事件公告，好和远超过去年同期的战略45家。然而“耐心资本”真的可以直接和“产业资本”划等号吗？产业资本进行并购，真的像理论上所呈现的那样顺畅吗？除了资本端，创业者们为“并购市场”做好准备了吗？在5月28日，在“2024·青岛创投风投大会”上，温润投资吴接勤、远致富海副总裁张权勋、汇川产投总经理刘成、中车国创总经理张鹏、天鹰资本创始合伙人迟景朝、厚新健投创始合伙人、CEO汤珣，在劲邦资本董事总经理俞汉扬的主持下就《资本赋能，产业强链——新时期，产业资本新作为》这一议题进行了深入探讨。 以下为现场实录，由投中网进行整理：   产业资本能做到“耐心资本”吗？俞汉扬：各位领导下午好！我先抛砖引玉，介绍一下我们公司，我是来自劲邦资本的俞汉扬，劲邦资本是劲霸集团旗下的投资平台，这几年跟青岛成立一个基金，主要投科技，这几年取得一些成绩，有一些项目获得十倍回报。跟各位大佬在一起，非常荣幸。先有请各位用一到两句话简单介绍一下自己。 迟景朝：大家好，我是天鹰资本的迟景朝，我们主要围绕科技制造产业进行投资和布局，谢谢青岛组织这么好的活动。   刘成：大家好，我是汇川产投的刘成。我们现在主要围绕集团的三个核心战略工业自动化、新能源汽车、能源数字化，进行产业链上下游的纵深投资。感谢投中网和青岛政府邀请。 汤珣：大家好，我是厚新健投的负责人汤珣，我们是新希望集团旗下专注生物技术和大健康领域的投资平台。谢谢大家。 吴接勤：大家好，我是温润投资的吴接勤。温润投资是温氏投资和团队合资成立的投资平台，温氏投资是温氏股份旗下的全资子公司，很高兴来到青岛，之前投过青岛本土企业森麒麟轮胎，取得比较好的回报，谢谢。   张鹏：大家好我是中车的张鹏。中国中车大家应该很熟悉，因为每天大家都在坐高铁——这是远见卓识中车的主业，而我们是中车一个基金平台，投资方向围绕战新产业，新材料，半导体，人工智能，工业母基等七个行业都是我们的投资主业。 张权勋：大家好，我是深圳远致富海的张权勋。我们公司一开始就是按照市场化和混合所有制方式设立的，股东有深圳资本运营集团，也有央企信达、健信信托以及东方富海，致力于做中国自己的并购基金，我们2013年成立时，就以并购为主要导向，也做一些Pre-IPO项目，项目都比较后端。谢谢大家。 俞汉扬：感谢各位介绍，我们在座的都是产业资本，今天这个主题跟产业资本相关，既从产业角度，也要从资本的角度去看待新质生产力。不久前中央政治局会议提到要壮大耐心资本，所谓的耐心资本是看重长期价值，而不是在意短期波动，产业资本是耐心资本的一个分支，对此我想跟各位请教一下，各位怎么看待这个观点，产业资本又是如何做到耐心的？谢谢。   迟景朝：我觉得现在做资本不耐心不行，不耐心推不出去。我们在座都是做产业投资，包括其实在2016年我们转做制造业投资时，发现需要很长时间去孵化项目，才能走到资本市场。对于行业的认知一样。未来中国的产业政策，一定也是围绕国家核心技术突破，这些新技术突破没有时间积累是不可以完成的，所以从资本角度也要主动迎合产业和政策发展趋势的变化，所以主观客观都要应对面临这样一个形势，都会变得越来越有耐心。   刘成：“耐心资本”这个词火了之后，我们在部门群里面聊了一下，大家都笑了笑。其实我觉得这个事儿并不会给我们带来太大的影响，一部分因为我们本身是做CVC的，另一部分是“因为经历，所以懂得”——我们是做很苦的制造业起家的，2003年成立的时候只能做单一品类的变频器，经历了二十多年的发展，我们才覆盖了光机电液全品类工业产品。包括新能源汽车领域，我们也带着同样“做实业”的心态。我们从2013年左右开始投入新能源汽车，一直用自有资金发展，从来没有融过资，连续亏损十多年，没有一定的耐心是绝对没有办法持续投入的。所以本质来讲，制造业一直都在要求我们经营耐心，现在人们把“耐心资本”这个词重新提出来，其实是一种心态的修正而已。我们CVC成立，对外进行生态投资时，就已经保持长期和价值的奇珍异宝耐心心态。我们更希望大家关注产业链里面、实业公司们所认定的周期，对时间的投入有更清晰的认知，毕竟好心态的企业才能在这一波下行周期里面活下来。俞汉扬：汇川自己做实业，耐心几十年做到千亿市值大公司。现在做汇川资本同样把这个耐心态度带到投资，有请汤珣谈一下对这个问题的理解。汤珣：特别有意思，耐心资本这个词刚提出时我马上上网查，想注册一个耐心资本的商号，结果发现被人抢注了，后来我想有没有不耐心资本？发现有。先说不耐心资本，它更关注资本和资本的关系，我比别人跑得快或者说我比别的资本更加聪明。耐心资本更多的关注资本和产业的关系，资本和科技关系，资本和人之间的关系，其实我做投资小二十年，觉得所有资本最后都会变成耐心资本，如果没有变成耐心资本就是吃的亏还不够多，这是我的一个基本结论。这是从客观上理解耐心资本。   主观上因为我们来自于产业集团，新希望集团1982年创业到今年大概42年，不耐心也不大可能，所以我觉得从客观上，主观上，实现耐心资本的培育，是时代发展的必然。从耐心资本选择上来说，我觉得最关心的就是专注，如果专注一个领域，天然会成为一个耐心资本。   吴接勤：“耐心资本”这个概念大家非常认同，但本质上来说，基金会有各种各样的考核，所以大家总会感到有些矛盾。而且在座都是产业资本，从产业资本的职能出发，它确实不能直接等同于耐心资本或耐心资本分支，但产业资本确实是最有条件成为耐心资本的类型之一。我个人看来，产业资本成为“耐心资本”有主要有这样几点优势。首先，产业资本的背后是一个结构完整的产业集团，他在经营的过程当中会经历各种周期波动和难点，他们可能对企业会更感同身受，对企业的发展规律更理解一些。 其次，产业资本的资金属性也是有实力做耐心资本的原因之一，他们出资部分或者大部分都是来自于产业集团，对资金的掌控力更强。 另外因为产业资本的投资，有一部分偏战略投资，这一块天然就要求你做耐心资本，不然战略意义很浅，这是我的理解。张鹏：我觉得所谓“耐心资本”就是一个时间段的总结。 从整个产业来看，做“耐心资本”最主要的先决条件就是LP的构成，LP足够耐心的话其实团队也不愿意频繁交易。其次，当经济增速出现放缓，整个资本市场不会再像前几年有那么快的IPO速度，也倒逼我们做一些长思考。迫不及待以中车为例，我们被投企业、合作企业有很多工匠型的企业，十年才能磨出一个材料，十年才能磨出一项技术，我们不陪伴他，对他来说可能就是灭顶之灾。我觉得我们也有这个义务去做一个陪伴。 最后说到对“耐心资本”的理解，我觉得所有的“耐心资本”都是相对的耐心。更多情况下，我们需要面临的实际情况是，去理解产业在什么环节需要什么样资本助力，这个环节上我们做到与其相伴，伴其成功，已经完成我们本身基金和私募基金使命。   张权勋：当货币变成资本，属性就决定了它在过程当中要追求时间价值，因为资本想逐利的。而对时间价值的理解，会区分出耐心还是浮躁。 长期来看，本来耐心资本指的是养老金、年金等长期资本的一种投资选择。但由于中国这四十年发展节奏比较快，而且一直处于上升期，直到近几年经济才面临着下行的压力，才出现了包括估值回撤等问题，这就导致原来大家都认为自己是“聪明的钱”，可以跑在顶峰、接在底部，习惯了高抛低吸，导致股票价格往下掉。当然在产业回调的过程中，我们会出现一种被动的、不得不有的耐心，等到春暖花开那一天。 另外我们在配置专项基金LP构成的时候，会选择一部分由产业资本组成，他们可能就是未来并购的控股方，另外一部分由随时想撤的机构组成，当他们觉得价格合适可以先把自己那一部分股权抛出去。这也是一种很常见的方式。 所以刚才主持人提问，问产业资本适不适合耐心资本，我认为无论是主动还是被动都可以表现出耐心，不能太浮躁。而且中国发展现在四十年改革开放，很多东西刚刚起步，碰到一些问题很正常，也确实需要耐心。产业资本如何平衡“财务”和“战略”俞汉扬：感谢各位精彩分享，外部环境要求我们做一个耐心资本，我们也主动用专注，用态度去拥抱耐心资本。但作为资本，无论财务还是产业，其实还是要求投资回报的。怎么平衡投资战略价值还有财务回报，在内部机制上面做了什么样的选择，又在主业强相关的投资还是市场化投资两个方面，我们是不是还有一些其他的考量？ 张权勋：就像我刚才讲到的那样，我们组建并购的专项基金时，在考虑LP的时候，其实我们会考虑有一部分LP，未来会成为该项目的长期控股股东，另一部分LP则更多考虑到他的旁逸斜出“放大作用”，允许他们在觉得价格合适的时候退出来。 我们设计基金结构的时候就会考虑到LP们的基本想法，会考虑到有些LP就是想大部队一起把好的项目拿下来，因为以他的资金实力拿不下这几十亿的项目，只有跟大部队一起弄他才有机会获得大资本所形成的获益。而作为长期那一部分资本，一定是不会随便退出的，而且可能会通过竞争等各种方式，加大对标的的控制权。 另外还有一个平衡方法是，我们寻找标的的时候，也会考虑一些可能是快的项目。有一些项目在一级半市场的定增，可能半年就能够有一个很好的流动性和很好的价格。近期我们也在更多寻找这样的目标去做，在增量比较少的情况下，我们可能大量去做存量那部分，做定增和并购，这样既保证好的流动性，DPI指标都会非常亮眼、也保证了LP能够一直跟我们往前走。 张鹏：我们设立之初的定位，就是我们是“有国资背景的、市场化的产业基金”。所以回到主持人刚刚问到的问题，在我个人看来，战略和财务是兼得的，我们的历史证明也是可以兼得的。 我来简单地解释为什么。首先，所有的战略性投资都是战略方向上的考量，这就意味着决策是经过市场论证的，由集团论证之后干的事情，并不等同于“让你赔钱去了”。我算了一下，我们自己的投资历程里，战略方向上的投资收益反而最高的。所以这一点我觉得本身不冲突，战略投资并不意味着让你只扔钱不图回报。 其次，虽然我们是国资，但我们也需要向市场募50%到70%的钱。怎么让其他LP的收益，这个问题要认真处理。一些LP会下意识地认为我们的决策机制会慢一些，这是原有体系带来的一些问题。还有一些自然人投资方习惯了“自己拍脑袋”，而我们的模式属于既要兼顾快速市场化决策，但又不是一个人说了算。这一种情况下怎么处理关系？我们基金的答案是“有所为有所不为”，战略方向定好之后我们就遵循这个方向。在我们过往投资案例里，那些失败的案例，他们的概念远远小于或干脆没有遵循战略方向，而是追已经成为独角兽的企业，甚至就是我感觉不错于是拍脑袋投。 我个人认为战略方向明确，就可以有非常好的财务收益和退出，两者不矛盾。我们去年的年化回报是超过市场的。吴接勤：我们过去这么多年实践，也经历过“想要兼顾战略和财务，结果两个都没有做到”的情况，最终我们的做法是，心态上希望两者兼顾，但决策机制我们分开进行。我们在推动一个项目的甘之如饴时候，首先要明确它是基于战略目的还是财务目的。基于战略目的的话，财务回报就是一个锦上添花。如果基于财务思维目的的话，不要过多谈战略。从决策逻辑来说我们是希望把它分得更清楚。从基金属性来说，纯基于战略目的的投资，我们会倾向纯用自有资金投，基于财务目的会倾向市场化基金投。   汤珣：我们主要做战略孵化，也做过一些后端投资，如果做IPO或后端投资，谈不上什么战略，因为不管你的战略还是被投企业战略都是固定的，做早期投资一点不矛盾，首先战略本身不影响财务结果，只有坏战略或不稳定战略才会影响最后财务回报。我反而觉得有清晰战略和稳定战略可以提升整个团队投资专注力，只有达到专注力才可能使得最终财务回报可以得到出人意料结果。所以从早期投资或者围绕产业需求孵化，因为我们做一般都是围绕产业需求来进行相关资源组合，进行早期孵化，大的集团或产业方面的战略引导是有极大帮助。 刘成：我们做产业投资战略规划时，也深度自求过这个问题的答案。我们对外进行产业投资基金募集，既然有市场化的资金，那么我们就想把基金推向以追求财务回报为第一性原理的行为，因为基金毕竟是一个金融产品。但其实战略与获取财务回报并不矛盾。 首先，汇川是一个有战略规划能力的公司，无论是企业自身的高速发展，还是基金的发展，汇川战略选择的能力都非常强。我们可以巧妙利用汇川战略规划能力帮我们找到前沿性的投资方向，真正把战略作为一个牵引和抓手来服务基金投资和财务回报，这是我们一直追求的事，并不做限制。 另外，如果确实有非市场化的需要，以战略落地为目的，我们也可以用自有资金投资，毕竟集团主业利润还不错。如果用基金投资的话，肯定最终财务考核的指标都要符合IRR或DPI目标，也和基金宗旨保持一致。同时，我们的基金比较特殊，我们是上市公司并表型基金，上市公司对利润追求也很严格，追求高质量发展，所以从目标性来说战略和财务回报并不矛盾。   迟景朝：天鹰是多家平台级链主企业的CVC，资金大部分是来自于上市公司，所以对我们的考核有两条线的考核。一是业务线考核，看我们能够为公司产业生态方面，做出多少贡献。另外一个考核从财务角度，看整个基金每年的收益变化情况。任何机构和任何基金大环境下一定要自保，自我供血，除了产业资本还得有社会资本，包括政府的资本，目前情况下其他的倒打一耙LP也一样，我们产业资本也是两个方面都会兼顾。 并购大热下，产业资本如何“自我定位”？ 俞汉扬：感谢各位分享。刚刚听下来基本观点一致，实现战略价值跟投资回报统一,两个不矛盾，只是环境不同大家有侧重。今年这个环境下经济增速放缓，市场面临存量博弈，退出难环境，无论项目方还是VC都希望产业资本可以并购。对项目方来讲，被产业资本并购就意味加入一个生态，对他后续发展是起很稳定作用，对VC来讲，与产业一起合作，也是非常好的选择，在并购大热的当下，各位如何看待产业资本的定位和机会？谢谢。  迟景朝：中国很多企业都想通过IPO进行退出，目前随着大环境发展，我们逐步引导项目通过跟产业方整合进行退出。产业资本很大优势是在投项目时，可能已经提前有意向进行布局，到三年以后，当这个企业有一定规模，再去被上市公司并购就水到渠成。但并购中面临一个问题，如何用更好的文化和管理体系去融合这些被并购方，是非常大的一个挑战，因为中国并购市场刚刚出现，对双方都是挑战，特别管理体系文化融合方面，我们每季度也开一个共创赢，主要帮创业企业如何跟产业方更好的进行融合，这是非常好的一种工具和手段。 刘成：并购这个话题，个人角度来讲我觉得挺沉重，因为并购在中国特殊的市场环境、特殊的人文环境还是挺难做的。我们2010年就开始进行并购，绝大多数并购都不成功。 现在出现了很好的并购时间节点，我们作为产业资本扮演的角色，更多是给集团的主业收集更多信息，充分考量并购企业的文化兼容性、后续管理、高管任命、产品整合、解决方案共建，考虑财务统一，人力资源统一，文化统一。 现在“并购市场”虽然得到了一些教育但我觉得依然不够。比如我们做工业自动化，当欧洲有对标标的，我们会很自然和欧洲对标，思考人家的并购价便宜，我们的并购价凭什么贵，买贵了，商誉对上市公司报表来说也构成巨大挑战。 我自己对并购也有很切身的体会，我们在2019年花25亿收购一家上海公司，当时我理直气壮跟对方的管理团队说，卖给我们，你的资本获益远大于资本上市甚至更多。资本上市需要遵守减持限制，远没有换股赚的生离死别多，而且换股不会出现高管限售问题，变现能力也强。此外还有文化的认可度——既然要卖，为什么还要趾高气扬的跟我们谈这个事儿。 所以我觉得大家要理性看待“并购”这件事，从情感上来说，企业家卖掉自己的企业确实就像把自己的孩子嫁到别人家，所以我们也很珍惜资产不是说买过来以后拆掉，我们很注重文化的统一和同化。既然双方坐下来谈并购，那么对汇川的文化和未来要非常有信心才是合作的一个大前提。   汤珣：中国当前所谈并购是没路可走了谈并购。2013到2016年出现过一个并购高潮。那时候有两个条件，一个条件是没有减持规定，第二个是没有资管新规。今天市场环境当年那些条件都不占，现在大家都忙并购，基本白忙。这是我第一个观点。第二个观点上市公司也好，产业集团也好，在外面做并购成功的很少，中国做并购三个条件要具备，第一个投钱，第二个投资交易过程当中，很多公司大家都是创始人交易心态不平稳。第三个，国外有比较好的职业经理人团队，企业经营比较稳定，大家按照条规办就好，国内因为增长非常快，情况变化很多，什么都靠创始人，这样的企业通过并购调整和文化融合，这是非常难的事情。历史上我们也经历过一些成功并购，在我看来运气占80%，剩下是文化的契合。 所以这个角度来看，我觉得现在的市场可能更加利于前期，反而是这些CVC应该发挥作用。产业集团早期进入这些公司进行一些扶持性引导，逐步合并。通过一些前期的孵化型引导，后期再进行合并，市场上也创造有利条件，这是不是会更加适合一点。 吴接勤：确实当前大家对“并购”讨论比较多。就我们自己的感觉而言，产业资本相较一般市场化机构，在并购方面会有一点优势，但这并不影响并购本身存在非常大难度。 而且我觉得“并购”的难度也需要细分去讨论。如果做产业链互补的上下游并购，它的成功概率会大一点。但如果是基于产能扩张的并购，成功概率会低一点，中国基本上各行各业产能比较充足，基于协同并购可能成功可能性会大一些。   俞汉扬：我们直接进入最后一个问题，大家也比较关注，2024年已经进入下半年，接下来各位工作重点在哪些？可以具体一点。谢谢。   迟景朝：最近参加活动特别少，今年我对内要求是三更半夜三点，一是多往产业跑一跑，多了解一些产业变化。第二个多往政府那里跑一跑，了解政府需求，因为今年刚刚在青岛成立新基金，围绕青岛核心产业进行布局。第三个我也要求所有团队往投资企业跑一跑，多帮企业做一些投后工作，这是具体要求，精益投资工作。 刘成：2024年环境整体趋紧，投资节奏有明显下降，但工作强度我们没有下降。我一直跟团队说，我们现在可能要更多地去向我们自己的产业要红利。我现在也鼓励团队小伙伴多跟我们集团内部人交流，多碰撞，利用我们的品牌优势去挖掘一些真正水下机会，因为汇川的产业身位比较特殊，我们做自动化，上下游覆盖千行百业，相信总有低洼的地方没有人注意到，我们要深度地向我们自己的产业资源深耕细作。另外今年是我们基金的第三年投资期，我们应该会投出90%的资金，同时启动第二支基金募集，目前意向投资金额远远超过我们计划募集规模。这是产业资本的优势，我们集团品牌帮助我们在募集环节没有承担太大压力，也感谢像青岛这样优秀的政府，能够关注我们产业资本。   汤珣：我们孵化控股公司比较多，主要是经营上花精力比较多，现在确实受挑战，市场环境也发生变化，我们今年花很大精力在海外市场拓展，在一带一路，东南亚，中亚国家的商务拓展花力气比较大。 吴接勤：2023年下半年以来，我们一直在进行投资复盘，以及在退出难情况下对很多投后项目跟踪和未来退出的落地规划上，花时间比较多。我们希望下半年更多精力在投资上，在收益预期适当降低，退出路径更加多元化的情况下做投资布局。张鹏：全年干的事情就四件事儿，募投管退。“募”除了创始合伙人就是总经理职责，也就是在座各位的事儿。“投”的话，多跟产业方一起共同抱团投资，客观辩证地看项目，追求性价比。“管”的事儿，我们现在在手项目管的比较多，刚刚提并购，我们自己基金做大股东有四个控股型，还包括海外并购。我们现在“管”的压力比较大，不过也简单，就帮着引人，引资产，引资源，引订单。最后“退”，就是扭转乾坤所谓的“耐心资本”，我觉得2024年没有那么悲观，大家这个阶段布局好资产，性价比高的资产，未来三年会有更好收获。 张权勋：投资是强调天时地利人和的，每个时代有每个时代特点。目前的状态下，我们可能更多的应该关注一级半和二级市场。在目前这个价格倒挂条件下，一级市场基本采取策略多看少动，我们会坚持按照自己的价值投资思路去做定增和并购。 我个人认为，机会都是跌出来的，随着股价下行会带来大量的并购机会，现在有很多有方向感的、有现金的，以及有这一部分并购需求的LP，包括一些政府做招商引资，他们也很愿意做一部分这种上市公司的控股权并购。而且随着创业一代渐渐老去、二代很多不接班，我想这里面机会还是比较多，不接班条件下又希望自己的公司可以长久发展下去，需要寻找一个比较有实力的新的大股东，这可能也是我们接下来工作重点之一。一部分做短平快定增，半年或者一年可以出来，第二是找“耐心资本”一起来寻找他产业链上面的一些投资方向和目标。第三从并购本身而言，它有从广度和深度，是合并同类项的过程——我已经上市了，寻找跟我差不多体量但还没有上市的、可能觉得上市比较难的企业，通过并购的方式来实现双赢——我现在都朝着这个方向做。 还有就是产业链上补链强链的过程当中，也存在很多并购机会。我们接下来还会坚持主业并购，把IPO自己投过或身边项目，通过上市公司发生的股权设置来实现证券化。同时通过资本赋能产业，实现这个主题的中国产业发展提高到一定高度。 另外刚才也讲“走出”去的问题，其实现在因为关税问题，导致中国很多实业都在东盟以及非洲，南美等，包括墨西哥设厂，做组装厂，这里面我们资本也有这方面的一些机会，我们也关注这一块，也想跟着资本走出去。   俞汉扬：感谢各位分享自己的工作思路和工作重点，我们也学习到很多，我们这一环节到此结束，感谢各位嘉宾。